1月17日14时，佳源国际股价跳水，突然飞坠，最大跌幅达91.54%，仅仅一日之后，它的股价又猛涨74.6%。这背后发生了什么？佳源国际有什么特别之处？

  《国际金融报》记者深入浙江嘉兴，实地走访多位接近佳源的人士，试图还原佳源集团掌舵人沈玉兴及其治下的佳源版图。

  1月17日周四，港股上市公司佳源国际控股（以下简称“佳源国际”）开盘后股价走势并不理想，但所幸中午收盘前股价震荡的幅度并不大。

  然而，长期资金市场的残酷就在于当它开始转动时，你甚至闻不到血腥味。佳源国际也未曾料到，几个小时后，它将遭遇“生命中不能承受之重”。

  午后开盘，佳源国际的股价慢慢的出现小幅波动，转折点出现在1月17日14时，其股价仿佛坐上跳楼机一般，突然大幅下行，15时后更是跌落谷底，最大跌幅达91.54%，最低报收1.4港元。

  收盘前，佳源国际股价迎小幅回升，最终将数字定格在2.52港元，相较于1月16日13港元的收盘价，跌幅为80.62%，市值由此前一天的约326亿港元缩水至63.28亿港元，一朝回到上市初。

  突如其来的洗仓暴跌让市场错愕不已。《国际金融报》记者第一时间联系佳源国际，其表示暂不清楚股价暴跌的原因，公司层面正在查。

  有媒体指出，佳源国际有3.55亿美元票息8.125厘的优先票据于1月17日到期，有可能是因为美元债到期引发债务违约，所以才出现股价暴跌。

  《国际金融报》记者据此向一名香港券商人士求证，其表示股价大跌可能是受到市场对公司美元债是否正常兑付担忧的影响，毕竟债务违约在长期资金市场具有较强的传导性。此外，该券商人士补充强调不排除有机构蓄意做空的可能性。

  1月17日晚间，佳源国际否认了美元债违约，公告称集团确认已全数偿还集团分别于2018年1月19日及4月26日发行的共计3.5亿美元票息8.125厘的优先票据，同时强调目前财务情况健康，业务运作正常。

  佳源集团人士在与《国际金融报》记者沟通时，倾向于将此次突发式归于机构的蓄意做空。

  这般极端的走向，佳源国际并不陌生。半个月前，因2018年销售额被曝猛增1000%以上，佳源国际当日股价出现暴涨。

  一时分析声四起，有观点将两次大起大落的走向联系至一起，认为佳源国际当日的与其近日披露的销售数据有关，过于夸张的增幅让外界难免对其真实性产生质疑。

  根据乐居统计的《2018中国百强房企销售增幅排行榜》，佳源集团以875.5亿元的销售额位居35位，力压老牌房企佳兆业、万达等。而2017年，佳源业绩的统计对象佳源国际的销售额仅79.2亿元，超过1000%的销售增幅也让佳源荣登房企销售增幅榜榜首。

  该增幅受到外界关注后，1月14日，佳源集团发布声明称，佳源集团与佳源国际主体完全不一致，真实的情况是佳源集团2017年的销售额为508.25亿元，2018年的销售额为875.5亿元，实际增幅为72.2%。

  一位佳源集团人士对《国际金融报》记者坦言，不存在任何花钱买榜的行为，佳源从未主动联系要求参加排行榜。榜单中的增长率则是因2017年采用佳源国际的销售数据，而2018年乐居采用的是佳源国际及佳源集团地产业务的合计销售额。其强调，佳源国际营收只占了集团地产板块的20%左右。

  这家偏居一隅，默默无闻的房企在行业寒冬中逆势前行，以黑马之姿剑指千亿，过快的业绩增速和知之甚少的公开资料，无疑给佳源的业绩笼上了一层神秘色彩。

  《国际金融报》记者深入浙江嘉兴，实地走访多位接近佳源的人士，试图多维度还原佳源集团掌舵人沈玉兴及其治下的佳源版图。

  1959年，沈玉兴出生在浙江省杭嘉湖平原腹地的桐乡青石，这个农家的独生子，有着同他父亲一样的厚嘴唇、黑皮肤，却没有继承父亲不声不响、安分守己的性格。

  1973年，初中毕业的沈玉兴在父亲的劝说下无奈放弃学业，回到乡下。头脑灵活的他不甘心重复父辈与大地为伴的人生轨迹，经过努力在村里找了份会计工作。

  1979年，村里的乡镇企业接连倒闭，20岁的沈玉兴站出来，参与东田皮鞋厂的筹建，并将产品命名为“足佳”，“佳”这个寓意美好的字也贯穿了沈玉兴商业轨迹的始终。

  1981年，沈玉兴向乡政府打报告，要把全乡的皮革企业统统合并，由他组建一个青石皮革公司。企业成立后，打破了原有生产队的界限，全乡10个村都建立了制鞋厂。在皮革业持续不断的发展的基础上，公司又逐步扩大配备辅助厂，先后开办了纸盒厂、帆布车间和皮鞋底厂，还扩大了制革厂和鞋楦木跟厂，形成了一个“托拉斯”，成为全国乡镇企业同行中的第一家。

  “皮鞋大王”沈玉兴成为远近闻名的新闻人物。1984年，25岁的沈玉兴甚至和如今的改革先锋步鑫生、浙江万向集团董事局主席鲁冠球一起成了全省乡镇企业学习的楷模。同年，沈玉兴调任青石乡党委书记，成为当时桐乡最年轻的乡镇党委书记。随后，沈玉兴的仕途一帆风顺，1985年其被聘用为嘉兴市乡镇企业局副局长，1988年4月，沈玉兴调任嘉兴市人民政府深圳办事处主任。

  深感“当官找不到感觉”的沈玉兴决定下海经商，他笃信自己“是个会游水”的人。于是，沈玉兴再度走上经商之路，1991年，创办了足佳经贸公司，3年后，足佳房产公司应运而生。1995年，足佳开发了嘉兴秀州路上的一幢商住小楼，就此开始了房地产业务的掘金征程。

  一位90年代初与沈玉兴在饭局中多有接触的企业家对《国际金融报》记者回忆，沈玉兴行事风格比较实在，虽然平常看似威严，但与相熟的朋友在一起依然会流露出快人快语的真性情。

  在其看来，沈玉兴的经商智慧毋庸置疑，有冲劲和眼光，把握机会敢做一切，这份大胆也让沈玉兴在带领公司发展的过程中较为激进，敢于用杠杆。

  沈玉兴构想的商业版图显然不止于此，历时20多年的发展后，佳源集团在房地产开发、电器零售、医疗养老、矿产开发、智能家居、建筑规划设计、商业管理、物业服务等领域均展开布局，旗下囊括了4家上市公司，分别为在港交所上市的佳源国际，澳交所上市的博源控股、联合锡矿，新三板上市的西谷数字。

  一位接近佳源集团的知情人士对《国际金融报》记者表示，上市之前，佳源内部已做了一番资产腾挪。

  从佳源国际的上市筹备时间表来看，2015年5月5日，佳源国际注册成立。此后，沈玉兴对其旗下公司做架构精简，重组后注入佳源国际的常州金源、宿迁佳源、扬州恒源等区域子公司原均属佳源集团旗下浙江佳源资产。

  对于为何没将佳源旗下所有地产业务注入至上市公司，一位投行人士对记者表示，彼时佳源在江苏境内有19个项目，业务相对独立，且盈利性较好，打包上市更有效率。

  2003年，沈玉兴与其配偶王新妹、妹夫赵建忠等人共同创立佳源国际（指还未重组前）首间物业开发项目公司——扬州广源，随后拓展至江苏省泰州、宿迁、常州及南京等地。

  截至2018年6月30日，江苏依旧是佳源国际的土储粮仓，41个项目中有31个位于江苏，全国化布局的落地则更多依赖集团层面实现。

  “佳源集团很早就想全国化布局了，这也是它们去东北、浙江台州、江苏南京、安徽合肥等拿地的原因。”上述接近佳源集团的人士表示。

  较早开启的地产业务生涯，也让老员工相信佳源具有老牌房企的底蕴和前瞻性。例如，其很早就开始力推项目标准化，由内部印刷成册后，员工去项目现场观看、学习，这也是浙系房企里面较早建立标准化流程运作的公司。

  上述员工回忆，2014年时，集团内部设有营销、工程、财务等管理中心，由 4大执行总经理分管。该一组织架构在2016年后更新升级，按区域划分的申城集团、杭城集团、安徽集团、香港集团、海外集团出现在佳源集团的组织架构里。

  一边对内调整组织架构，一边对外发展境外项目。2014年起，佳源集团就在澳大利亚、越南、柬埔寨及中国香港、中国澳门等国家和地区，落地近20个项目。

  据悉，沈玉兴曾在2015年分别前往澳大利亚黄金海岸、悉尼等地考察。2016，佳源集团关联公司博源控股成为澳大利亚首家中资上市房企，同年收购澳交所上市公司联合锡矿。

  除房地产业务，2014年，佳源集团收购五星电器，进军零售市场，2016年，佳源集团宣布进军养老业务。同年，集团旗下从事智能家居及智能建筑领域产品研制、生产和销售的浙江西谷数字技术股份有限公司正式在新三板挂牌。2018年8月，通过竞拍和增持，佳源集团成为从事园林绿化的A股上市公司——美丽生态的第一大股东。

  纵观佳源集团的业务版图，其拥有各类控股与参股企业300余家，业务甚至触及矿产开发、化工等与地产业务关联甚远的板块。

  然而，有内部的人说，虽然业务布局多元化，但沈玉兴对于地产依然寄予厚望，从未放弃过做大做强的愿景。

  “2013年拿绍兴佳源广场那块地时，老板（沈玉兴）亲自上阵举牌，16.3万平方米的规模，最终被我们以13.6亿元拿下，硬生生从九龙仓和绿城手中抢过来。”该佳源集团内部人士回忆道。

  据其介绍，离开官场多年后沈玉兴依然沿袭了部分体制“特色”，例如，开会时男员工的统一的着装要求是白衬衫搭配红领带。

  近年来，佳源系（佳源集团和佳源国际）的扩土步伐明显加快。据易居研究院智库中心统计，2015-2018年，佳源系在公开市场的拿地情况分别为1宗、9宗、13宗和14宗，增速显著。

  2018年，佳源更是直接喊出千亿目标，沈玉兴高调宣布这一目标是在货值充足的情况下提出的，千亿之路势在必成，当年佳源预计能完成2700亿元的货值储备。沈玉兴表态，省会城市是佳源考量的重点。在其看来，人多的地方才有机会。

  然而，虽然佳源集团表示其业务已遍及国内20多个省份的120多个城市，但克而瑞显示，2017年佳源各省市贡献的销售业绩比例为，浙江45%、江苏25%、安徽20%、其他10%，江浙皖三省占比高达90%。由此可见，佳源依旧较为依赖长三角地区。并且，佳源官网显示，一二线城市的土储十分有限，截至2018年3月，佳源集团已完成及主要在建项目多集中于泰州、扬州、宿迁等三四线城市。

  一位了解佳源集团融资情况的人士对《国际金融报》记者坦言，佳源融资难，现金流承压。其指出在当前的市场环境下，很多房企皆是如此，负债经营并不少见。

  “2008年时值全球金融危机，佳源集团因为资金问题差点运行不下去，后来通过民间借贷输血转危为安。2014年，集团资金链再度吃紧，位于浙江省嘉兴、海盐、桐乡、海宁地区的部分项目，临近春节工程款一度拨不出来，只得再次寻求短期民间借贷，以2分、3分的利息，借上3个月。”据上述人士回忆，由于上市前融资渠道较为有限，2013年至2014年时，集团还通过员工融资。

  “融资难、现金流承压”的说法也得到了另一位消息人士的印证。其透露，2017年，浙江卫视王牌选秀节目《中国新歌声》台州赛区总决赛曾由佳源冠名。2018年底，节目组试图商谈新一季的合作，但因为资金吃紧，佳源拒绝了。

  上述消息的人表示，地产行业周期性强，受行业大势裹挟，很难全身而退。当然，周期在所难免，个体企业所受到的冲击特别大程度上取决于项目布局和应对之策。

  “从战略上来说，佳源集团当时在重点城市缺乏聚焦，布局分散，核心城市始终未得以深耕。例如，开拓上海时，佳源想采用农村包围城市策略，先于郊区奉贤拿地，以期从外围突破，怎奈遭遇行业寒冬，外围保值和抗跌属性不佳，去化不甚理想。”上述人士感叹。

  进入城市门槛低也是上述人士所指另一个现状，例如常州雪堰镇、江苏泰兴市黄桥镇等非热门地区，佳源均有布局。

  “当时集团拿地比较激进，喜欢拿便宜的地，很多县城都去，定位不太准确，导致后期销售较难。”一位熟悉佳源营销条线年期间，佳源集团内部考核严格，项目营销经理连续三个月没有完成集团定制的指标将被直接辞退，项目的总经理，如连续4个月不到没有完成指标也会被辞退。

  2016年，佳源国际的上市融资某些特定的程度上为其缓解了些许金钱上的压力，并拓宽了融资渠道。公开资料显示，佳源国际上市后曾发过7笔美元优先票据，其中4笔于2019年到期。

  截至2018年上半年，佳源国际融资成本同比上升56%至6700万元，不过其净资本负债比率从2017年年底的126%大幅降至85%。

  据悉，截至2018年三季度末，佳源集团的货币资金为65.3亿元，短期借款为48.4亿元，应当支付的票据为52.2亿元，应该支付的账款为24.5亿元，资产负债率为78.28%。同期，佳源集团的营收为183亿元，纯利润是14.5亿元。其中，房地产业务收入为84.3亿元，占总营收的46.04%，毛利率为28.47%。而占总营收另外半壁天下的电器零售收入的毛利率则维持在20%以下，整体水平不高。

  值得注意的是，虽然佳源集团在说明书里面表示，截至2018年9月末,公司获得多家银行合计663.6亿元的综合授信额度,其中未使用额度为523亿元，授信充足。但在《国际金融报》记者调查过程中，有嘉兴本地四大行的人说，对房企的贷款基本停了，北京总部有名单，对排名前10名的房产公司还可以放。

  1月16日，佳源集团公告称，因近期融资需求变化，决定取消2019年度第一期超短期融资券的发行。据悉，该笔融资基础发行金额为2.5亿元，发行金额上限为5亿元，发行日为2019年1月16日，发行期限为270天，主体信用评级结果为AA+。

  1月17日暴跌后第二天，佳源国际又迎来暴涨。截至1月18日收盘，佳源国际报收4.4港元，涨幅74.6%。

  对此，一位佳源国际的有关人员对《国际金融报》记者表示，并未查明该次大跌原因，但在公司公告其债务如期兑付后，市场对公司的财务情况恢复信心，故1月18日股价大涨。